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　　家里的小朋友喜欢骑自行车，我自己之前也买过好几辆。后来兄弟老曹带我去河北邢台参观了一家很大的自行车工厂——老板上了机械臂，山地车和自行车多数出口海外。临走的时候还送了辆儿童自行车给我。当时老曹都想和我一起把自行车卖到欧美去，只是想到是传统自行车，不知道市场行情怎么样。

　　前几天我还在惦记，是不是把自行车上到亚马逊VC里去卖。看来这个念想，彻底断了。

　　2019年，北京五环外的废弃停车场里，橙色的ofo小黄车层层叠叠堆到三层楼高。20座城市，几百万辆单车就这样烂在露天，任凭日晒雨淋。

　　造一辆共享单车，ofo付给富士达414块。富士达扣掉钢材、轮胎、车把、人工，一辆车赚28块。

　　ofo倒了。据招股书及媒体公开报道，2.498亿的货款跟着蒸发了。富士达为ofo建的13条产线条。

　　七年后的今天，这家给ofo代工、给哈啰代工、给美团代工、给闪电代工、给迪卡侬代工的天津工厂，迎来了上交所主板IPO过会。招股书披露的最近完整财年为2025年度，以下如无特别说明，财务数据均截至2025年末。

　　在一线城市吃一顿工作餐都不止15块。这就是中国最大的自行车代工厂，从一辆标价500块的共享单车上拿到的全部毛利。

　　他干过油工，干过钳工，干过车队队长。1992年，34岁的辛建生在天津创立了富士达。名字的由来——富士来自富士胶卷，达是抵达远方。

　　1998年，辛建生牵手韩国三千里，开启了富士达的国际化。此后二十几年，富士达的客户名单越来越豪华：美国的闪电（Specialized），法国迪卡侬，日本松下，荷兰Pon，瑞士Scott，德国的Cycleurope——全球顶级自行车品牌，几乎都在富士达的车间里下过单。

　　国内这边，哈啰、青桔、美团三大共享单车巨头，也全是富士达的客户。ofo没倒的时候，也是。

　　值得一提的是，富士达和闪电的关系不止代工那么简单——两家合资成立了新加坡红鹤公司，富士达持股49%，闪电持股51%。这种客户+联营方的双重身份，既有深度绑定的好处，也意味着一旦合作关系出现裂痕，富士达可能同时失去订单和合资利益。你给客户打工，还和客户合伙做生意——这种关系的微妙，做过代工的人都懂。

　　2024年，富士达在中国自行车行业的市场份额达到7.62%，排名第二，仅次于捷安特的母公司巨大机械。上海凤凰排第五，市占率3.42%。2024年国内自行车十强企业营收已占到全行业的52.70%，利润更是占到73%——头部越来越集中，但富士达这个头部，赚的是最薄的利润。

　　年产能700万辆，中国天津、江苏常州，外加越南、柬埔寨，四大生产基地一字排开。截至2025年末，应收账款余额从2023年的6.22亿攀升至9.07亿，占营收近18%；存货账面价值9.83亿，占总资产20.41%。应收票据更是从458万暴涨至1.48亿——票据规模异常扩张，引发了监管对收入真实性的深度问询。

　　但三十年过去了，富士达和你三十年前认识的富士达，本质上没有区别——它还是一个代工厂。

　　但净利润呢？从2.85亿涨到4.08亿之后，2025年归母净利润掉回了3.82亿，同比下降6.4%。扣非归母净利润同样从3.99亿降至3.74亿。

　　2026年一季度的数据更不好看：营收13.61亿（同比+12.74%），但归母净利润只有0.83亿（同比-9.48%），扣非归母净利润同比下降10.07%。公司对2026年上半年的业绩预测是：营收同比增长21%-26%，但净利润可能同比下降最多8.87%。

　　毛利率更惨：14.39%、14.39%、13.39%——连续两年原地踏步，第三年开始掉。整车类毛利率从13.74%一路跌到12.30%。

　　电助力自行车稍微好一些，2025年毛利率18.94%，但也在走下坡路——从2024年的19.84%掉下来的。

　　传统自行车毛利率直接跌穿了：12.59%、12.45%、10.79%。

　　还有一个让人看了不知道说什么的数据：富士达做了三十年自有品牌——邦德·富士达、BATTLE。2025年自有品牌收入8789万，占营收的1.74%。毛利率呢？从2023年的8.01%暴跌到2025年的3.71%。

　　炮哥我做了二十多年跨境电商，我见过太多工厂老板跟我讲我们要做品牌。但你看富士达——做了三十年品牌，结果品牌毛利率比代工还低。这不是不想做，是做不起来。

　　为什么做不起来？表面的原因是不敢——核心代工客户闪电、迪卡侬本身就是品牌，你推自有品牌等于抢客户饭碗。但这个解释只说对了一半。

　　更深层的原因是：自行车品牌的壁垒不在产能，不在渠道，在赛事文化和骑行社群。闪电凭什么贵？因为环法赛场上全是它的车，因为全球骑行圈子里闪电就是信仰。这种品牌资产不是代工厂出身的富士达能用三十年砸出来的。大鱼智行走的是折叠便携路线，也算是刻意绕开了传统骑行文化的正面战场——这恰恰从反面说明，传统自行车品牌化有多难。

　　2019年之前，富士达深度绑定ofo，半个公司的收入都来自ofo。ofo倒了之后，2.498亿货款变成坏账，13条天津产线条，几乎等于一年白干。吃一堑也长了一智——据招股书披露，富士达此后对共享单车客户的信用管理做了收紧，虽然具体账期未公开，但近三年共享单车应收账款周转率已出现改善迹象。伤口还在，但至少不会再往同一个地方捅了。

　　更狠的是关税。据招股书披露，2025年末美国对中国自行车加征关税叠加后最高达56%，富士达对美自行车销量较2024年减少45.79万辆，收入直接缩水2.68亿。有专业人士算过，关税每提高1个百分点，富士达直接侵蚀毛利约860万。而且2025年6月，美国贸易代表办公室又宣布对60个经济体加征10%-12.5%的新关税——风暴远未平息。

　　富士达不是没有意识到问题的。它把突围的宝押在了电助力自行车上——这是三条业务线%。全球E-bike市场已突破200亿美元，欧洲新售自行车里超过一半是电助力的。德国2023年就卖了210万辆E-bike。

　　但富士达的电助力产能利用率也在往下走：从2023年的104.17%，降到2025年的89.80%。满负荷都维持不住了，你怎么说服市场你还需要再扩50万辆？而且更要命的是，电助力自行车的核心三电系统——电机、电池、电控——富士达全部依赖外部采购。研发费用率0.78%到1.01%，行业可比公司倒数第二。截至招股书申报日，全公司仅13项发明专利。

　　一个连核心技术都不掌握的企业，在电助力这个赛道上能走多远？你以为它要突围了，但它的突围工具全是借来的。

　　当然，有一点要客观地说：制造业的账面现金不等于可动用资金。部分货币资金可能是银行承兑汇票保证金、保函保证金，应付账款也需要留足周转头寸。但即便如此，富士达账面16.8亿、有息负债仅8000万的资产负债表，仍然是一个极其健康的财务状况。它有能力自筹资金投资——在这个前提下，IPO的必要性存疑是合理的追问。

　　如果继续留在线上，只能被迫卷入更低的价格战。只有价格最低，转化才会相对好一点。但如果产品迭代跟不上，你在排行榜前列顶多待十天半个月，根本维护不住。

　　但说实话，大鱼智行的路也不是没有代价的。Costco这类渠道的账期长、退货率高、上架费贵，一旦渠道调整品类方向，对品牌就是致命打击。欧洲维修网络需要持续烧钱，在营收20亿级别能撑多久是个问号。大鱼2014年创业，到2024年才拿到A轮融资，中间十年基本靠自有资金滚动——十年里有多少E-bike品牌悄无声息地死了，没人统计过。

　　据公开报道，2025年大鱼智行卖出了近50万台E-bike，年营收超20亿。2024年完成中金资本领投的A轮融资，金额1亿元。（注：大鱼智行为非上市公司，以上数据来源于公开报道和创始人口述访谈，非经审计财务数据。）

　　但在E-bike这个它押了重注的未来赛道上，它的销量（32.5万辆）不如一个成立才十一年、从没接过代工订单的深圳创业公司。

　　是两条路的起点就不一样——富士达从工厂出发，想的永远是怎么把产能做大、成本压低；李威从用户出发，想的是这辆车怎么塞进一个美国人的汽车后备箱、怎么让一个法国经销商放心卖我的车。

　　同样是线下见客户，辛建生见的客户是迪卡侬的采购经理，聊的是单价、交期、良品率；李威见的客户是Costco的货架前的消费者，聊的是折叠需要几秒、上坡有没有助力、坏了去哪修。

　　自行车恰恰是品牌化最难的那一类消费品。它不是扫地机器人，不是运动相机，它是一门被UCI赛事、百年品牌精神、骑行社群文化深深锚定的传统生意。富士达在代工上做到了行业第二，这是它的成就，不是它的耻辱。它的悲剧不是代工，是当它发现自己的位置越来越被动的时候，已经没有足够的筹码去谈判了。

　　不是每家企业都需要成为一个品牌。有些企业存在的意义，就是做好一个螺丝钉。

　　也许在他自己看来，他已经赢了。钳工出身做到50亿营收，新加坡护照，1.76亿落袋——这不是失败的人生。是我们这些旁观者定义了成功的半径——要做品牌、要基业长青、要伟大。但辛建生要的，可能从来就不是这些东西。你追求的和他追求的，从来就不是同一个东西。

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